诺德郝旭东:明年乐观看待A股 中长期国内经济存压力

新浪财经新闻12月10日,来宝基金2020年宏观经济展望及资产配置战略将在清华大学举行。国家金融与发展实验室主任李阳、北方基金董事长潘福祥、北方基金副总经理郝旭东、北方基金FOF投资总监郑源、北方基金研究总监罗时丰出席会议。郝旭东发表了题为《《2020:守正笃实 静待花开》》的主旨演讲。

郝旭东表示,在a股的发展历史中,价值趋势一直存在,但在规模上不容易表现出来。从经济弹性来看,虽然今年社会销售总量有所回落,但第三季度国内生产总值仍保持6%的稳定增长。今年汽车销量急剧下降,对外贸易不稳定。在这种背景下,这一成就足以表明国内经济相对稳定。郝旭东指出,从中长期来看,国内经济将继续下滑,仍存在一定压力。

在他看来,a股的整体估值仍然处于相对较低的水平,无论是与海外的横向比较还是与历史的纵向比较,市场大幅下跌的空间都是有限的。同时,在反周期调整下,经济弹性依然存在,深化改革仍在推进,以各行业领袖为代表的上市公司仍将大大超过宏观经济增长,这也为获得超额收益提供了根本支撑。因此,2020年a股的收益前景仍将好于其他资产。

但郝旭东也强调,经过一年的上涨,a股仍存在结构性高估。一些优质股票的估值大大高估了未来的业绩预期。估值在短期和中期继续上升的可能性很小。随后,将进入性能验证期,并释放一些风险。

对此,郝旭东表示,我们将在2020年乐观看待a股市场,但我们将对风险控制提出比2019年更高的要求。而在目标的选择上,后续将集中在热点连续市场下的扩散板。

以下是这次演讲的真实记录:

郝旭东:我很高兴在清华校园与你们交流,你们中的很多人都是我的客户和媒体朋友。今天这个时候发言,我有点担心,因为在过去的两个月里,包括买方和卖方在内的许多组织、所有各方都为2020年制定了愿景,每个人都非常认真地听。

如果你谈论随大流的事情,你也不会感兴趣。我想谈谈与我的风格和我们公司的风格不同的事情。我希望我能给你一些帮助,但是对这些事情也有一些担心。如果他们不同,我可能不敢说我是绝对正确的。但刚才听了李先生的宏观经济展望后,我发现有些东西在一定程度上是吻合的,最好大家听听。

我认为价值投资一直存在。可以说,自2000年以来,a股市场的每一次牛市都伴随着上市公司利润的快速增长,基本上与国内生产总值的发展相对应。就复合收益率而言,它也是公共基金利润的中值匹配。在过去十年左右的时间里,如果公共基金的复合收益率13是一个中值,我们可以看到2009-17年的中小企业收益率也可以达到15。

传统的市值,科技股的市值太小,但如果我们把美国和香港股市的科技股和中国股票加起来,我们可以看到我们的市值分布和美国股票的市值分布基本上是一致的。目前,我国科技股的市值已经占据了巨大的位置。

从这两个角度来看,说整体市场是经济的晴雨表没有错,价值趋势在我们a股发展史上一直存在,但在规模上却不容易表现出来。

首先是经济具有弹性。年初的时候,每个人都很担心,但这表明我们第三季度的国内生产总值仍然是6%。尽管社会销售总额有所下降,但仍保持稳定增长,对经济的贡献率为60%。

此外,现在社会销售总额包括汽车,今年全年汽车销量急剧下降。在这种情况下,尤其是在对外贸易不稳定的时候,这一成就足以表明

前两个库存周期非常明显,但从2016年开始,所有人都将2016年至2019年视为另一个周期性库存上升和下降的新周期,并认为当前是低点。我们发现工业企业的利润并没有显着增长。

如果经济相对疲软,库存周期对经济的整体影响会越来越小,对经济的影响也会越来越弱。

总的来说,汽车库存处于极低的水平,这将在明年分阶段支撑我们的经济,但这不能被认为是长期的底部。

第二个问题是居民的杠杆率。右边的数字也很明显。与发达国家、日本、美国、二十国集团和发展中国家相比,中国是唯一一个持续增长的国家。尤其是自2008年金融危机以来,中国基本上是唯一一个在2018年底杠杆率达到60%的国家。增加更多杠杆肯定会有问题。如果没有杠杆作用,居民的生活肯定会受到影响。去年,公司的总销售额开始逐月下降。这也是原因。我们发现最好的表现,比如茅台,不是差就是差。成本相对较低的性能更好。火锅是其中之一,化妆品是其中之一。

对于中等大小的东西来说可能会很尴尬。这是我们的杠杆率。红线约为国际平均水平的60%,新兴市场约为40%,美国约为60%。

第三次减税是因为去年实施了大规模减税。然而,减税的效果并不令人满意。社会销售总额下降,社会企业的增长价值没有明显提高,企业利润总额保持在较低水平。减税的效果似乎并不明显。钱花在哪里了?甚至人均可支配收入也在下降。减税在哪里?

减税的结果是赤字率。政府工作报告低于3%。事实上,赤字率已经达到4%。我们在资产方面非常富有,但我相信当赤字率达到高水平时,你评级中的一切都会受到影响。

不太可能再次减税,甚至有些人可能会增税,包括过去两周提议的消费税改革。我将提高税率。

第三是信用下降。在过去的一年里,我们的信用下降不是很有效。基本上,我们可以看到从2010年到现在的数据。AAA和AA之间的信用利差非常一致,但在2018年,出现了一个大错误,AA高于AAA,AAA低于AAA。这种信贷差距明显扩大了。总体政策已改为一年,趋势没有改善。

就融资额而言,a股评级仍为负。我们也希望找到一个领先的指标。有一个BCI指数,是长江商学院的中小企业研究指数。该指数与信用利差存在明显的负相关关系。总的来说,从上面可以看出,信用利差下降的前提是企业必须切断资金来源。如果企业继续赚钱,通过市场自发减少企业扩散的可能性就不大。降低企业融资成本的唯一途径是降低利率。

让我们看看它是否与房地产或基础设施有很强的相关性,而与房地产投资相关的A级信用利差不是很强,因为在过去的几年里,房地产投资的灰色部分基本上是向下平坦的,但是我们的信用利差也是相对稳定甚至向上的。右图显示了与基础设施投资的明显负相关。如果基础设施明年建成,中小企业能否做得更好值得我们观察。

鉴于不利的信贷利差、减税和居民消费,我们将解释如何处理今年的整体经济形势,因为经济是好的,企业的利润是好的,股票市场可以是好的。我们需要找到一个点。李先生可能不想从大的角度来释放水分或其他因素,但作为二级市场的参与者,我们希望在股市中找到一些亮点。现在我们发现有几个方面可以支撑明年的宏观经济和明年的股市投资逻辑。

第一个方面是基本利率的下降趋势。原因是自去年以来,尤其是今年8月1日以来,美国已经在全球范围内降息。从中美10年期国债的赤字来看

最近,当央行公布消费物价指数时,它下跌了两次。目前,我们的3.1债券相对于国际资产而言非常好,在a股市场股息超过4个百分点的股票也非常受欢迎。

其次,基础设施是有保证的。在上周末的政治局会议之后,整个市场非常清晰。明年,无论是提前发行的特别债务还是其他债务,都必须建设基础设施。以下是经国家发展和改革委员会审计的订单数量季度同比数据。从这个角度来看,无论是降低基准利率的政策,还是支持基础设施建设的政策,目前虽然我们希望经济转型,但我们不能承受短期的经济停滞。因此,这些措施肯定会出现。

第三,提高效率。用技术来提高效率,我认为在短时间内是比较困难的,因为它涉及到比较麻烦的事情,比如三个关键点。首先是知识产权。现在这仍然是最容易的。我们已经在做了。二是引导社会投资基础科学。目前,我国最受欢迎和最好的是应用科学。正如市场上一些优秀的经济学家常说的那样,我们现在是一个制造大国,而不是一个制造大国。我们缺乏基本的理论支持。因为我也读博士学位,我个人觉得在学术风格上,国内的学术需要进一步提高,而不是学习和思考赚钱。半导体市场发展相对较好。每天都有一位半导体首席执行官是半导体行业的领军人物。网络上的一位师兄说,他所有的学生都投身于半导体行业,他独自跑出去赚钱。

成为一个科技强国并不容易,但国有企业改革应该是明年一个相对较大的可能话题,因为我已经发现,如果上市公司引入部分股权的频率出现了一些加速的迹象。在国有企业改革的背景下,经过13年的减税,税收收入大幅减少。此外,长期以来,国有企业的经营效率一直很低。如果国有企业的经营效率得到提高,将对经济产生较高的拉动作用。

从去年年中开始,我数了一年多的国有企业改革政策,基本上已经搞清楚了。特别是8月和9月,深圳和上海都进行了国有企业改革的区域试点,包括东北的哈尔滨。

股权激励也从1%提高到了3%,包括格力电气的4%,毛毛雨的1%,但是3%和4%的人认为它对每个人都很有吸引力。我认为这是一个相对好的情况,值得我们观察。

对于上述经济,通过这三项措施,特别是降息和基础设施建设,明年的整体经济问题应该不大。有些问题会分阶段出现,但总体问题不大。因此,我们对市场的判断仍然得到基本面的支持。

让我们看看当前的市场是什么样的。它处于相对较低的估值水平。与海外相比,我们仍处于历史低位。虽然整个经济相对疲软,可能占国内生产总值的6%,但实际上不到6%,但有一些白色的马股,创新股,白酒等行业的收入和利润水平一直保持相对较高。无论如何,超过10个百分点的收入和运营增长可以给市场带来结构性好处。

问题是,尽管整体估值水平相对较低,利润也是可以接受的,但今年我们的涨幅超出了预期,甚至超出了许多自上而下的参与者的预期。与17年相比,今年的收益都是白马领袖,收益都是核心资产。今年的卖方报告提议打造多核资产。展望明年的核心资产,这不会错,但我们必须理解17年和19年的区别。

以沪深300为例,2017年利润变化率为16%,从2019年到第三季度只有8.8%,2017年增长21%,接近22%,2019年增长28%。贬值就是升值。2017年的业绩贡献占绝大多数,估值增幅仅占5%。此外,其他交叉项目占5%以上,这两个项目的总和在19年内

这是他们的业绩增长。茅台今年只有20%到25%,17年后达到40%甚至更多。我认为这种增长充分说明了今年的情况。以外资持股50强为例,外资持股收入占24%,利润增长率为25%,涨跌率为67%,有改善空间,估值贡献约为一半以上。今年,外资持股收入下降到12%,但增幅为50%。他们能挣这么多钱,但只有12%,这与我们统计的70%的估值增幅相似。

GEM 50也面临着同样的情况。目前,创业板50基本上占了市场的40%。今年,创业板50对创业板利润的增长做出了巨大贡献,可以贡献47%左右。

因此,创业板50第三季度的利润增长率为22%,预计2019年至2022年的利润增长率分别为109%和49%。证券交易商有自上而下的预期,2019年为32%,2020年为20%。如果创业板50的增长率只有22%,贡献50%,就不容易达到卖方的预期。

所以前三个角度表明今年我们受到估值的驱动。从钉住、PB和PE的角度来看,无论是道琼斯还是上证50指数,主板市场仍处于相对合理的估值位置。从这三个角度来看,如果任何一个条件得到满足,我认为公司有投资价值。

这种估值有一定的安全边际。正是因为这些事情,我认为明年市场不会下跌太多。尽管今年每个人都不喜欢传统行业,但它们是市场的主流。

但根据科技股或其他消费类股的估值,我们比美国高得多。让我们来看看一些领先的美国股票。他们2021年的估值水平基本相当,除了一些溢价。例如,苹果的利润增长率和收入增长率都是8%,但大多数都不是很高的估值溢价。

但今年,11月底制造的手表是在一次路演中为另一个朋友制造的。可以看出,如果改变传统品种,其他东西都很贵。经过几年的修复,一些消费类股的估值水平肯定在2015年6月超过了高点,甚至有些高点在2018年也超过了估值高点。茅台2017年的增长率是40%或50%,而现在只有20%以上。

这种极端的两极分化会继续吗?美国的每个人都说核心资产。卖家做了很多研究。第一核心资产也是在加速上升期估值大幅上升,其估值水平明显高于500。我们看到S&P 500和美国的股票相当于50,而且相当于50确实更高。

当时的问题是可口可乐,P&G和估值水平在那之后也持续下降。首先,美利50的利润增长与宏观国内生产总值保持同步。如果国内生产总值继续下降,它们肯定会下降。从中期来看,消费的影响相对较大,最高和最低的影响相对较小。中层的影响相对较大。关键是每个人都没有钱。

再看看梅梅50。在向下估值的过程中,市盈率和净利润都保持相对较高的水平。下降的估值很有趣。我们分析美国和a股。高市盈率和高净利润确实有助于股价的稳定,但股价的涨跌仍取决于利润的增长。

经济不好,你正处于持续的低迷期,50的高估值是一个很大的风险。

总而言之,我们认为整体a股水平相对较低,但结构性差异很大。然而,目前的市场正在紧追不舍。转型方向的估值有点高,我认为存在一定的泡沫。在经济层面,有一定程度的弹性。从今年下半年可以看出,政策确实是稳定的。展望明年,今年涨幅较大的板块的收益率将会下降,但明年绝对收益率和相对收益率仍有很好的空间。我认为更大的可能性是,在传统领域,存在有安全边际的板块和个股。

后续权益将集中在两个层面。一种是估值不那么昂贵,基本面不那么糟糕,二线和三线领导人在市场上不那么受欢迎和高。另一方面,市场低估了政策的反周期调整,并从中受益。

我个人

事实上,2013年的估值没有显着增加,股票数量也没有增加到2015年的水平。但在2014年,上半年基本上拉低了市场,下半年开始。只要传统经济不是很差,明年政府又稳定了,我认为还是有机会的。

明年的主要风险,一方面,我们应该关注宏观方面,另一方面,我们应该关注美国股市。美国股市经历了十年的上涨,可以说是利润和估值的双重推动。然而,目前的头寸正面临一个相当尴尬的水平,而估值水平已经达到了一个合理的位置。目前,S&P 500在过去几年有一个明显的中位数。现在已经接近2018年1月的调整。现在它接近两倍的标准偏差。目前,美国股票的利润增长率也存在问题。我们只能依靠提高估值。然而,有提高估值的压力。

我认为明年美国股市会有周期性波动。如果他们的经济没有大问题,他们也不会往下看,因为他们的经济结构更合理,他们只是抑制了估值。

但是这件事应该对我们有影响。至于汇率和消费物价指数,我认为明年不会是大问题。明年最重要的事情是国内经济的表现。外国应该关注美国股市。因此,该指数明年的波动应该会相对较大。如果它掉下去,它会撞到一个洞。如果上涨,市场也有可能涨到3500点,这是最乐观的点位。

谢谢大家!

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